【印聯傳媒資訊】被戲稱可以媲美韓國美容術的美圖公司上市了，但這家以自拍應用獲得億級用戶的公司并不希望原地踏步。美圖和它背后的投資者，希望推動公司的生意走得離錢更近一些。

　　憑借旗下軟件對人像照片頗為強大的美化處理能力，美圖公司得以起家，并以此為核心，拓展出涉及手機、視頻直播等領域的眾多業務布局。這些布局，使得美圖從一家總部設在廈門的小型創業公司，發展為市值巨大的上市公司。

　　招股書顯示，美圖計劃在全球發布5.74億股股份，其中針對國際投資者（包括基石投資者）的份額占9成，在港發售數量占1成，以募集至多55億港元的資金。15號上市當日，美圖開盤于每股8.48港元，截止發稿時止，美圖總市值約358億港元。

　　變現能力待解

　　但即便已經上市，并且獲得了全球投資者對發售股票的超額認購，美圖公司依然得面對龐大的質疑聲：如何掙錢？這一疑問一方面來自美圖的巨大用戶量及用戶粘性與業務巨虧所形成的對比，另一方面也來自美圖迄今未能找到明確盈利模式的窘境。

　　美圖旗下應用的月度活躍用戶增長迅速：從2013年的8800萬人，增長到2016年10月份的4.56億人。與之形成比較的，是業務的巨虧：截止2016年6月底，美圖累計虧損63億元人民幣，扣除優先股的累計公允價值虧損和股權激勵，累計虧損調整為11億元人民幣。

　　事實上，美圖坐擁龐大流量而變現困難的爭議并不僅僅來自外部，已經實實在在用錢投票的風險投資機構在決定押注美圖之前，也在內部“吵”過幾次。

　　過以宏回憶，美圖項目在IDG資本的投資決策會上通過得并不順利，兩年前爭議的焦點與目前人們的關注點類似——大流量如何掙錢。如果說還有什么不同，那就是今天美圖的流量較那時又漲了很多。

　　過以宏是IDG資本的合伙人，他所供職的IDG資本是美圖的A輪投資者之一。

　　然而，光有流量不夠，“有流量的公司很多”，美圖的流量“獲取成本足夠低，足夠有粘性”，并且“創始人有足夠的腦筋，有能力嘗試出新的東西——不能在流量變現之前把自己玩沒了。”

　　但如果僅僅將目光放在美圖的流量變現困難這一點上，這似乎又是對美圖的苛求，因為在此前，拍照軟件公司并非只有美圖一家，它需要不斷創新產品，以從競爭對手處爭奪流量。“你能夠把你的競品基本干沒了，本身就是一個成就。”

　　回到變現這個問題上，美圖的變現“做得不夠”，因為“不想損害用戶體驗”。過以宏說，從前設計的變現途徑有廣告、游戲和電商。除手機外，美圖在招股書中披露的變現模式與投資人所提及的類似——美圖希望擺脫單純工具應用的定位。

　　然而，變現的過程可能影響到用戶體驗，美圖需要在變現與用戶體驗中找到平衡。美圖創始人蔡文勝說，他希望美圖的商業化“不要傷害用戶體驗”。

　　工具應用的難題

　　工具類應用通常變現困難。硅谷投資人張璐告訴騰訊財經，工具類應用的用戶停留時間短，厭惡廣告，傾向于將工具生成的內容快速轉移至另一平臺。“像Evernote這種用戶體驗好，口碑佳的應用也面臨著嚴重的盈利困難。”

　　張璐是硅谷Newgen Capital的創始合伙人，這是一家斯坦福背景的關注美國市場新興技術類初創公司的投資機構。

　　有不愿具名的基金管理人對騰訊財經表示，即使同屬工具類應用，變現模式與盈利想象力也有所不同。“例如說天氣類應用或者垃圾清理類應用”，除非直接付費，否則很難變現，同時也缺乏盈利的想象空間。

　　這位基金管理人認為，工具應用的想象空間通常來自于其直接與交易掛鉤的可能性，或者轉型社交網絡的可能性——前者離錢近，后者有網絡效應。

　　然而過以宏并不認同，他認為說騰訊做社交是有網絡效應，“都是后話，都是事后的解釋”——無論騰訊、百度或是谷歌，都是在自己找到盈利模式之后，由他人來解釋哪一點做得對。

　　過以宏為美圖辯解，“今天整天說地圖多重要，早年地圖也有爭議：你給人用地圖有什么用？后來發覺手機可以定位，地圖才有了價值，這些都是后話。”

　　而360董事長周鴻祎的角度則頗為不同，他告訴騰訊財經，“一個公司不要定義成是工具還是社交…只要他能為用戶創造持續的價值，有用戶基礎，這就是一個好公司的基礎。”

　　很多互聯網公司的產品“像多級火箭一樣——一個產品來凝聚用戶，用其他產品來實現變現是很正常的。”周鴻祎認為，“但美圖不應當與騰訊做對比：騰訊有QQ和微信，兩家的土壤和基因不同，當然是社交軟件更有優勢，但不能這點來貶低美圖。”

　　從視頻切入社交？

　　社交是美圖可能的變現模式之一，IDG資本建議美圖將變現重點放在這一業務上。

　　在上市儀式的簡短介紹中，美圖首席執行官吳欣鴻與首席財務官顏勁良都重點提及了美圖在直播和短視頻業務方面的布局“美拍”，一款主打用戶創造內容（User Generated Content, UGC）的視頻應用，并強調這些UGC內容可能帶來的社交活躍度。

　　有不愿具名的基金管理人對騰訊財經表示，UGC內容質量參差不齊，多數情況下是創作者或者直播者的自娛自樂，相較于媒體屬性更強的社交平臺，如新浪微博上質量更優的專業生產內容（Professional Generated Content, PGC）視頻，對用戶的吸引度有限。

　　但在過以宏看來，UGC內容更有利于美拍在社交領域的布局，“PGC如果賣東西（做電商）也許能夠收到錢，或許能吸引來廣告，但社交價值，肯定是UGC更大。”

　　當一個通過視頻聚集的社交平臺足夠龐大時，類似于打賞主播這樣的增值服務就有可能成為實實在在的盈利模式。顏勁良以直播舉例稱，“如果你只有一個土豪外加一個主播”，土豪花大價錢打賞主播的事情“不可能發生”，但“你把一堆土豪放在平臺上，培育一段時間，讓他們‘打起來’，他最終就會給錢。”

　　新興投研機構FellowPlus告訴騰訊財經，美圖的先天優勢是積累了大量用戶原創內容，而圖片和短視頻也是新一代用戶社交的首選形式，而這正是下一代社交內容的最新陣地。這些本身具有更高商業壁壘的資源是美圖更應加以利用的。

　　手機是意外的驚喜？

　　在獲得營收的渠道上，與外界通常認為美圖是一家“主營軟件的移動互聯網公司”的印象有所不同，美圖的大部分收入來自智能手機的銷售：截止2016年第三季度，手機銷售收入超過美圖所有收入的95%，約6.2億元人民幣。

　　手機是美圖的變現的途徑之一，顏勁良對此頗為自信，“你把它對比任何手機的毛利、價格的溢價和需求的量，都是不錯的。”

　　“（美圖）手機做得不錯，做的小眾市場，有很好的口碑和定位。”同樣也在做手機的互聯網公司360董事長周鴻祎評價美圖說，“而且它還是盈利的。”

　　對于外界評論美圖已經變身一家硬件公司的說法，顏勁良委婉進行了反駁：“如果美圖手機不是美圖公司做的，我不確定它能不能賣到這個（價格和數量）”——他強調了美圖旗下應用和品牌塑造對于美圖手機帶來的增值。

　　由于美圖的目標受眾以年輕女性為主，“這些用戶他為了要去變美，是很愿意花錢的”，手機是挖掘這些女性用戶付費需求的利器。

　　然而，有不愿意具名的投資人稱，在他看來，美圖做手機是一個權宜之計：以一個能明確帶來大量現金流和利潤的業務，來支撐直播、社交等其他業務的資金需求。

　　這里隱含的一層意思在于，盡管美圖手機收入占比較大，且現金流良好，但有投資者還是認為美圖價值的想象力來自社交等偏軟性的業務。

　　另外從數據來看，美圖手機作為小眾品牌，其銷售量遠遠比不上大眾品牌的手機。盡管單品利潤豐厚，卻無法通過大量增加手機的銷售量來得到利潤的倍增，這或許顯示了在贏家通吃的手機行業，小體量廠商在供應鏈端的弱勢。

　　軟硬結合效果如何？

　　依靠已有的軟件布局和頗為搶手的硬件產品，美圖創造了一個評價頗為兩極化的局面：認同美圖發展的人們說，美圖的軟件負責講模式變現的故事，而硬件則負責創造利潤，用以支撐模式變現的花銷。

　　而不看好美圖在人們則說，美圖現在的狀況兩頭不占優：應用部分流量巨大，但變現乏力；硬件部分雖有盈利，卻無法指數級增長，無力支撐龐大估值。

　　似乎兩個角度都有道理，美圖將在15日接受公開市場的評價——人們用錢投票，股價或漲或跌。李開復告訴騰訊財經，一杯水“半空半滿”，創新工場“看到的機會遠遠大于挑戰。”

　　“公正地講，沒有人有把握說美圖一定是這樣或者那樣變現，今天的作價也反映了這一狀況：巨大的流量賣了一個不高的價格。”過以宏說，“變現有不確定性，如果這個事情已經完全確定了，那就不是現在這個價格了。所以，站在風險投資的角度，我們是愿意承擔這類風險的。”

　　“愿意承擔風險”，言下之意，也要收割對應的收益。IDG在2014年完成了對美圖的投資，這是基金管理人過以宏結識蔡文勝10年之后。

　　風險投資希望能追求高收益，但也并非盲目投資。過以宏說，投資美圖是在美圖從電腦端的圖片美化應用基本轉型到移動端之后的事情。“手機上非電腦端的量還在接著往前漲。”

　　這種希望等到美圖移動端發展有更多眉目再投資的糾結心態，讓IDG資本付出了更高的投資價格，但過以宏說，“我們也不愿意做完全一點沒有把握到事情。”

　　無論可行的盈利模式是社交還是電商，以硬件支持軟件所形成的最終盈利，都不是在近期能夠實現的。為獲得充分的彈藥，美圖選擇上市，進行融資，并為接下來的并購留出空間。

　　現在上市為什么？

　　在這樣的一個狀況中，美圖選擇上市融資。美圖首席財務官顏勁良稱，提升品牌是美圖上市的動因：讓更多人對美圖“有更深入的了解”，并幫助提升美圖在“商業化與戰略合作”上的能力——“你現在要跟美圖做生意，一看賬上有幾十億的現金，那肯定放心了。”

　　蔡文勝也表示，除了提升品牌，還希望通過上市來鍛煉員工隊伍，“要上市，所有的規則都要按照最嚴格的規則來執行，以提升核心員工的戰斗力”。此外，在估值比較低時讓員工持股，還能提升員工的戰斗力，因為股票有著巨大的升值空間。

　　而美圖的投資人則有不一樣的考慮：上市所融得的巨大資金，或許是美圖將龐大流量變現的一個手段。IDG資本合伙人過以宏告訴騰訊財經，上市能夠幫助美圖“去并購一個初具雛形的有商業模式的公司，然后在美圖的（流量）基礎上大規模放大。”

　　過以宏評價美圖公司董事長蔡文勝，“他有找（標的）公司的能力，也有談判的能力，對互聯網和手機足夠了解，也知道什么東西能在美圖的人群上發出來。”

　　顯然，上市融到的更多資金，將幫助美圖收購已探索清楚變現模式，但體量更小的公司，并可嫁接到美圖業已獲得的龐大流量上——這是投資人的盤算。過以宏表示，如果不上市，美圖在投資并購上的話語權或許更小。

　　事實上，顏勁良作為首席財務官在2015年6月入職美圖以來，投資并購也是他工作的重點之一。“每家公司在每個發展時期，需要的是不一樣的東西”，他告訴騰訊財經，“投資并購的確是我來了之后才去做得比較多。”可以想見，在上市之后，美圖在投資并購上或將更加積極。

　　招股書披露，美圖此前共斥資約3億元人民幣，以換取多家公司的少數股權。美圖未來可能投資的方向包括前沿技術，如機器學習、虛擬現實等、流量變現、有較大用戶數量的網絡社區及娛樂知識產權及視頻制作公司。

　　但是，對于投資人希望美圖上市后并購相關公司以加快流量變現的觀點，蔡文勝評價說，“投資人總有美好的愿望，當然我們也會繼續溝通。”

　　為什么選香港？

　　美圖將上市地點定在香港。這一經過權衡的選擇結果顯示，在中概股不斷從美國退市，而中國內地資本市場依舊未能放松用以衡量企業上市財務標準的背景下，香港上市或許是中國互聯網公司為數不多的選擇之一。

　　香港在地域和文化上更加接近中國內地市場，這意味著相較于海外上市，中國互聯網公司的打法和商業模式將能夠在香港獲得更多認可。“選擇上市地的重要考量在于當地的投行和股民、機構能否了解它的業務。 ”李開復告訴騰訊財經。

　　過以宏告訴騰訊財經，“美圖拿到國外去，人家真是很難搞明白，只是覺得好玩而已…教育老外管理的外國基金應該是蠻難的。”

　　由于中國內地與香港資本市場的關系越發密切，內地投資者投資香港市場的渠道更加多樣。2016年底“深港通”開通，內地投資者可直接買賣港股股票。

　　不僅如此，香港市場的靈活度也是美圖選擇上市地的考慮因素之一。之前提到，美圖后續將在投資并購方面繼續發力，“在內地上市，要做國際投資并購和國際業務，并沒有那么方便。”顏勁良說。

　　按照監管要求，中國企業的海外并購需事前備案，流程相對繁瑣。此外，由于市場加大了人民幣的貶值預期，海外直接投資遭遇政策管控，黑石集團董事總經理張利平就預測，2017年“由于外匯管制，中國海外兼并交易將處于停頓或被無限期延遲，引起大量違約。”

　　而針對美國市場，之前一段時間，在美上市中概股紛紛低價私有化，或影響了美國投資人對后續上市中國公司的信心。

　　此前，中國資本市場表現火熱，形成了“境內外市場的明顯差價”。兩地市場的估值鴻溝使得之前在美國上市的眾多中國科技類公司紛紛宣布私有化，以求回歸中國資本市場享受紅利。

　　部分公司在美上市時間較短，私有化價格過低，引發了美國投資人不滿。李開復說，“美國投資人對于中國公司過去退市的狀況還是很有意見。”因此，如果擬在美國上市的公司缺乏“商業模式清晰的”美國對標企業，“將會面臨挑戰”。

　　由于仍在虧損，按現行監管要求，美圖將無法登陸內地A股市場。而從美圖的發展速度看，它也無意等待中國資本市場上市規則的改變。

　　顏勁良告訴騰訊財經，美圖要重點發展的海外市場正在經歷“智能手機普及的人口紅利期，像印度、印尼這樣的新興市場，紅利期也就兩到三年的時間。”美圖需要快速融資以支撐在海外市場的擴張，將融資寄望于國內資本市場改變規則顯然不現實。

　　此外，由于借殼上市的流程繁瑣，殼資源匹配難度大，不確定性頗高，對于希望快速融資的美圖來說同樣不劃算。

　　然而，香港市場通常更加偏好地產與金融等傳統領域，對于科技型企業并不友好，除市值巨大的騰訊之外，香港市場并不多見優質科技企業。此前，港交所在吸引互聯網巨頭阿里巴巴上市一案中亦表現不佳，后阿里巴巴赴美上市。

　　因此，作為市值僅次于騰訊的第二大科技企業上市，美圖上市表現頗具指標意義：反映了一個偏好傳統行業的資本市場，對于新興行業的接納程度。過以宏稱，“這次（美圖上市）對香港來說也是很要緊的事，如果好了，肯定很多其他新興公司尚未盈利也會去，但如果不好，對香港會是很大的損失。”

　　投資人的變現壓力？

　　從2013年美圖獲得首筆投資到現在，已經歷多輪融資：加上2016年上市前的最新一筆私募股權融資，美圖累計融資大約6.6億美元，估值達到46億美元。風險投資家們是否面臨著將手中所持有的股票變現的壓力？

　　IDG資本與創新工場在回應騰訊財經的置評請求時均表示，并未向美圖管理層施加過壓力，要求盡快上市以方便機構退出。騰訊財經未能聯絡上其他投資人老虎基金、華夏基金及啟明創投予以置評。

　　此外，美圖在回應騰訊財經置評時表示，其并未與投資機構簽訂任何對賭協議。蔡文勝向騰訊財經確認，此次上市并非出于投資人的要求。

　　IDG稱，其把對美圖的投資視為一項長期投資，“而不是把上市作為退出的里程碑，上市很重要，但是上市對我們（IDG資本）來說不等于退出，還是希望上完市以后跟公司一起繼續把流量做大。”